股票估值是什么意思通俗(如何正确地给股票估值?)

股票估值是什么意思通俗(如何正确地给股票估值?)

文/沧海一土狗

ps:3800字

引子

想必许多股票投资者都有这样的困惑:为什么一些股票的PE比较高,另一些股票的PE比较低?

比较流行的解释是:前者具备较高的成长性,享受高PE;后者不具备较高的成长性,PE较低。

但是,这套解释在碰到贵州茅台和保利发展这种具体的跨行业估值对比时,就有些乏力。

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今年上半年股市行情不太好,为什么贵州茅台的PE一直没有跌破40倍,保利发展涨了大半天才7倍PE?

这实际上是一个极其有挑战性的问题,但很多人浑然不觉。因为他们有一系列模糊的解释——白酒行业格局好vs地产行业格局差等等。

事实上,这都是一些“知其然”式的解释,你可以把贵州茅台贴上标签a,保利发展贴上标签b,并声明贴标签a的高PE,贴标签b的PE

这种解释就是循环定义,贵州茅台和保利发展的PE就应该不一样。

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那么,如何向上攀爬一步——知其所以然呢?我们需要知道标签a和标签b的联系,这种联系越紧密,解释的效率越高

从分类的框架来看,知道a和b不一样是“知其然”,要解释“其所以然”需要知道用以分类的标签的内部联系。

也就是说,“知其然”只有对立没有统一,“知其所以然”是对立统一的。

思维的起点——超长信用债

现在,我们已经把解释的标准拔得很高了,那么,我们该如何给高低PE问题找一个“知其所以然的解释”呢?

为了获得这样的解释,我们需要借助信用债方面的知识,给我们一些直觉上的诱导。

我们都见过30年的国债,以票面利率为3.35%的30年国债为例,其现金流结构如下(ps:12期之后省略)。

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如上图所示,第三行数字为每一期现金流的贴现值,第四行数字则是每一期PV值占总PV值的比率乘以对应期限

把第四行的所有数字加起来就是这只国债的久期,其久期为19.37。

不难发现,久期所反馈的信息是预期现金流结构

30年国债很常见,但是,30年信用债却极其罕见。在座的各位,有谁见过30年的信用债吗?

事实上,在地产行业最烈火烹油的时候,大家也没见过30年的地产债,那时候,万科、恒大最长也就发个五年左右的。

这又是为什么呢?因为企业的平均寿命太低了,比狗的平均寿命还低。随机抽取一个企业,在30年的尺度里,注定是要出幺蛾子的

如果你硬要发一个30年的地产债,也是可以的,不过贴现率要极高。

也就是说,债券期限是一回事,投资者所预期的企业平均寿命是一回事。投资者会依靠极高的贴现率把债券的久期压缩至企业平均寿命以内

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如上图所示,即便一个地产企业发了一只30年信用债,投资者也会要求这只债的久期不超过5,于是,这只债的利率要超过25%

又有哪个冤大头非要用25%的利率发一只30年信用债呢?

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如上图所示,我们平时所看到的现象实际上是有偏的没有一个企业会发期限超过其期望寿命的债券

于是,我们根本观察不到期望寿命的强约束作用。

也就是说,期望寿命会限制债券久期,但我们无法通过已知样本发现这个规律。

我们能看到的现象是:所有信用债的期限比较低,久期比较低,自然地,利率也比较低。

股票的超长信用债本质

虽然我们无法在债券市场观察到30年信用债,但我们却在股票市场里遭遇了灯下黑

这是因为每一只股票的期限都超过了30年,因为他们的号称寿命是永远

于是,我们不得不把“期望寿命会限制债券久期”这个规律运用到股票之上。

我们会惊奇地发现:PE和贴现率实际是等价的。

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如上图所示,一只久期在4.99的30年信用债,其贴现率为25%,对应PE值为4。

下面我们增加一点景气变化。假设这个企业最近发展得比较好,其期望寿命会上升,久期上升至6.99,于是,其贴现率下降至16.5%,市盈率提高到了6.06,估值攀升了51.52%

不难发现,虽然每只股票的号称寿命都是永远,为了方便计算,我们可以把他们的号称寿命设置为30年,真实影响其估值的就是其期望寿命

也就是说,PE也好,贴现率也罢,都是一回事,是期望寿命的结果。

于是,我们可以得到下图:

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不同企业的期望寿命是不一样的,越短的越要给低PE,越长的PE越高。

以地产行业为例,其业务模式高杠杆高风险,所以,期望寿命就低,我们已经在去年见识到了这种内生性的信用风险了;但是,高端白酒却不同,没什么杠杆,高毛利,自由现金流极其充沛,更不要说to c以及品牌护城河了。

也就是说,虽然大家的号称寿命都是永远,但是,你相信一个头部的消费企业比头部的地产企业要活得久,毕竟一个稳如老狗,另一个一直在冒险。

显而易见的错误

沿着超长信用债的思路往下走,我们会发现,绝大部分研究员用了错误的贴现率

他们拿无风险利率 信用利差来贴现,但是,这个信用利差却是5年以内信用债的信用利差(ps:因为可得性)。

然而,他们真正该用的是对应行业30年信用债的贴现率。可是债券市场上根本没有这样的标的。

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于是,研究员们系统性地给了一个过高的估值——你用了过低的贴现率,你看什么都会觉得超级便宜

理解清楚这一点,你会发现:如果选错了贴现率,与其用dcf估值,还不如直接用历史行业PE估算来得准确。

虽然那个只是“知其然”,但好歹经历了历史检验,总比这种似是而非的“知其所以然”靠谱。

真实和虚假的价值投资

价值投资有一个模糊的定义:越便宜,越买

借助信用债这个拐棍,我们会发现,我们需要区分让股票便宜的两种不同原因:1、无风险利率变动;2、信用风险。

对于30年国债而言,当然得越便宜越买,这是没有信用风险的东西。长期来看,逆势投资总是对的。

但是,对于信用债就不是如此——出现信用风险了,你需要跑路。

譬如,恒大出信用风险了,债券跌到20元,你会基于价值投资的理念冲进去抄底吗?你不会的,你知道这是信用风险,说不好这个企业能不能挺过去。

不少人能理解信用债,但是,一旦把题目变化成股票,他就不会了。

股票的本质是超长信用债。

相对于信用风险的变动,无风险利率的波动是微不足道的东西。2021年是利率债的牛市,但却是地产债的大熊市。

所以,对股市来说,景气才是至关重要的,行业景气度高,预期寿命会拉长,贴现率会降低,估值当然会抬升。

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于是,我们可以对成长、价值、弱周期和强周期有一个十分明确的分类。成长是预期寿命长的企业,价值是预期寿命短的企业。相应的,针对单位景气度的变动,成长股的预期寿命伸缩较少,展现出弱周期性;价值股的预期寿命伸缩较大,展现出强周期性。

在现实中,我们能找到三类有确定成长性的标的:

1、三十年国债;

2、消费行业的头部标的;

3、一二线城市核心地段的房产;

说它们三个是成长标的是极其反直觉的,因为我们总是被新、创新所糊弄,觉得新的东西才成长空间巨大。

这真的是望文生义,企业活的久不久跟新不新关系真的不大,业务模式才是核心

尽管有些反直觉,但老鸟们都知道,长期拿着这三类东西好像没怎么吃亏过,最后都是挣钱的。

久期不会骗人的。

于是,我们能得出一个概括式的结论:高久期的东西才能价值投资,长期持有;低久期的东西只能趋势投资,跟着景气行动

一个不得不提的“反例”

关于这个分类框架,有一个同业曾提出一个反例:四大行!

他说,没有一个人会觉得四大行会倒闭,为什么四大行的估值那么低呢?所以,你的这个分类框架有问题。

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事实上,他这个“反例”提得非常非常好,给这个模型提供了巨大的延展空间。

当下银行最大的问题并不是倒闭不倒闭的问题,而是缺资本的问题。

也就是说,很多银行需要增发来补充资本,低PE只是告诉你它缺资本,不补充资本它会面临很大的问题

现实中,我们会发现,越缺资本的银行,估值越低;不那么缺资本的银行,反而,估值高一些。

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从这个角度来看,我们就能理解为什么要观察以下几个指标:

1、自由现金流状况;

2、再融资需求;

3、杠杆情况;

说实话,银行股的投资很难,门槛极高,需要梳理清楚很多弯弯绕,但是,这类标的又天然地具备了低PE、高股息率等特点,吸引了众多“价值投资”的拥趸。

但是,从理论模型的搭建上,银行股却是一类有助于拓展理论拼图的标的:不会倒闭,但是,时不时需要强制股东补充现金流,因此,它的久期也很短

结束语

综上所述,我们就清楚什么是真正的价值投资了——即适合逆市抄底的投资标的到底是什么:那就是一切高久期的资产

我们需要警惕两类底层逻辑有bug的价值投资:

1、价值投资价值股,即乱抄底低久期资产,低久期资产是给你顺势而为的;

2、价值投资伪成长股,即乱抄底那些曾经享受过高PE的资产,预期寿命是看未来,并不是看过去;

最后,我想说的是,投资的难点并不在于获得信息,而在于如何处理信息

我们身处一个信息爆炸的时代,听到10个理论有9个是错的,每个投资的任务是把那个1找出来,并把这些1聚合在一起。

然而,不幸的是,这些1躲藏在一个黑洞里——你不知道你不知道

我们都是幸存者,我们所处的环境都是被筛选过了,所以,我们能拿到的数据肯定是有偏的。

(ps:参考旧文《我们都是幸存者》)

我们根本不曾看到任何一只30年信用债,但它又对我们的dcf大厦极其关键,所以,我们只能退而求其次诉诸一些看得见但错误的利率——无风险利率 信用利差。

因此,这种“你不知道你不知道”的锁死效应真的是太强悍了。

我们都是幸存者,身处在非洲的大草原上,周围有驱象剂,我们既看不到大象,也看不到驱象剂,所以,我们无法感知驱象剂的存在。

ps:数据来自wind,图片来自网络

End

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